پشمشیشهٔ ایران، قدیمیترین و بزرگترین تولیدکنندهٔ عایقهای حرارتی، صوتی و رطوبتی کشور که با نماد کپشیر در بورس تهران معامله میشود، صورتهای مالی حسابرسیشدهٔ سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۱۴۰۴ را منتشر کرد: درآمد عملیاتی ۵۴ درصد و سود خالص ۹۵ درصد بالا رفت و حاشیهٔ سود خالص از ۳۲.۲ به ۴۰.۸ درصد رسید. اما پشتِ این ارقام درخشان یک واقعیت ناخوشایند نشسته است؛ حجم فروش واقعیِ هر دو محصول اصلی شرکت سه سال پیاپی کاهش یافته و تقریباً کل این رشد، محصولِ تورم است، نه بزرگتر شدنِ کسبوکار.
پیشزمینه
کپشیر از سال ۱۳۴۳ فعال است و دو محصول اصلی دارد: پشمشیشه و ورق آسفالتی ایزوگام. برای خواندنِ درستِ گزارش امسال باید دو لایه را از هم جدا کرد: لایهٔ ریالی که با نرخ تورم و افت ارزش پول باد میکند، و لایهٔ واقعی که با تُن و مترمربعِ فروشرفته سنجیده میشود. در سه سال گذشته این دو لایه در جهت مخالف حرکت کردهاند و همین شکاف، کلید تحلیل سهم است. همان تفکیکی که پیشتر در پروندهٔ شتران میان رشد اسمی و کیفیت واقعی سود انجام دادیم، اینجا هم راهگشاست؛ برای مرور مفاهیم پایه هم میتوانید درس تحلیل بنیادی مقدماتی سهمینو را ببینید.
اعداد سال ۱۴۰۴: سودآوری چشمگیر، اما عمدتاً اسمی
| شاخص (میلیون ریال) | ۱۴۰۳ | ۱۴۰۴ | رشد |
|---|
| درآمد عملیاتی | ۱۱٬۴۹۷٬۳۷۳ | ۱۷٬۷۲۴٬۵۷۵ | ۵۴٪ |
| سود ناخالص (حاشیه) | ۵٬۴۶۶٬۲۷۵ (۴۷.۵٪) | ۸٬۹۸۶٬۵۷۹ (۵۰.۷٪) | ۶۴٪ |
| سود عملیاتی (حاشیه) | ۴٬۵۸۳٬۶۱۹ (۳۹.۹٪) | ۷٬۷۴۷٬۵۰۵ (۴۳.۷٪) | ۶۹٪ |
| سود خالص (حاشیه) | ۳٬۷۰۶٬۵۴۰ (۳۲.۲٪) | ۷٬۲۳۲٬۹۲۲ (۴۰.۸٪) | ۹۵٪ |
حالا همان کسبوکار را با ترازوی واقعی، یعنی حجم فروش، وزن کنیم. نمودارهای تولید و فروش در گزارش تفسیری مدیریت نشان میدهند فروش هر دو محصول اصلی سه سال پیاپی آب رفته است:
| محصول | ۱۴۰۲ | ۱۴۰۳ | ۱۴۰۴ |
|---|
| پشمشیشه (تن) | ۱۱٬۸۰۹ | ۱۰٬۹۱۸ | ۱۰٬۴۱۷ |
| ایزوگام (هزار مترمربع) | ۳٬۲۲۸ | ۳٬۰۱۷ | ۲٬۷۰۱ |
یعنی رشد ۵۴ درصدی درآمد و ۹۵ درصدی سود خالص، در حالی رخ داده که شرکت در واقعیت مقدار کمتری کالا فروخته است. این تناقض ظاهری، همان چیزی است که تحلیل بنیادی باید آشکار کند: عدد بزرگتر لزوماً کسبوکار بزرگتر نیست.
محرکها: قیمتگذاری و ترکیب فروش
دو محرک، بهبود حاشیهٔ سود را توضیح میدهد. نخست، قیمتگذاری محصولات سریعتر از هزینههای ریالی داخلی رشد کرده است؛ در اقتصاد تورمی، شرکتی که قدرت قیمتگذاری دارد میتواند حاشیهٔ خود را حفظ یا حتی بزرگ کند حتی وقتی حجم فروشش کوچک میشود. دوم، ترکیب فروش اندکی به سمت پشمشیشه با حاشیهٔ ناخالص حدود ۵۹ درصد و به زیانِ ایزوگام با حاشیهٔ ناخالص حدود ۱۸ درصد میل کرده است؛ هر واحد جابهجایی در این ترکیب، میانگین حاشیه را بالا میکشد.
در سمت ترازنامه، تصویر سالمتر است. کل داراییها از ۱۵.۹ به ۲۳.۲ هزار میلیارد ریال رسیده، عمدتاً بابت داراییهای در جریان ساختِ کارخانهٔ جدید؛ و حقوق صاحبان سهام از ۶.۷ به ۱۴.۵ هزار میلیارد ریال بالا رفته است. مهمتر از همه، نسبت بدهی خالص به حقوق صاحبان سهام از ۱۱۵ درصد به ۵۲ درصد کاهش یافته: یک اهرمزداییِ قابلتوجه. جریان نقد عملیاتی ۳٬۷۷۶ میلیارد ریال بوده که مخارج سرمایهایِ حدود ۲٬۰۶۳ میلیارد ریالی را کامل پوشش میدهد و مازاد نقدی هم باقی میگذارد.
ارزشگذاری: سه زاویهٔ دید
با قیمتِ مبنای گزارش ۱۳٬۴۱۰ ریال و ارزش بازار حدود ۸۰٬۳۴۰ میلیارد ریال (۶ میلیارد سهم)، ضرایب فعلی چنیناند:
| شاخص | مقدار |
|---|
| نسبت قیمت به درآمد (P/E) بر مبنای EPS تعدیلشدهٔ حدود ۱٬۲۰۵ ریال | ۱۱.۱ برابر |
| میانگین P/E گروه صنعتی | حدود ۹.۵۵ برابر |
| نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) | ۵.۵۴ برابر |
| نسبت قیمت به فروش (P/S) | ۴.۵۳ برابر |
| ارزش شرکت (EV) | ۸۷٬۸۷۴ میلیارد ریال |
ضریب P/E سهم کمی بالاتر از میانگین گروه است؛ نکتهای که، همانطور که در پروندهٔ کربن دیدیم، باید در کنار ترکیب داراییها خوانده شود، نه بهتنهایی.
زاویهٔ دوم، ارزش خالص دارایی با تعدیل تورمی است. داراییهای ثابت شرکت به بهای تمامشدهٔ تاریخی و بدون تجدید ارزیابی ثبت شدهاند. اگر بخش تازهساز (دارایی در جریانِ کارخانهٔ جدید، حدود ۹٬۰۷۳ میلیارد ریال که خود تقریباً به قیمت روز است) را کنار بگذاریم و بر باقیماندهٔ داراییهای قدیمی ضریب تعدیل تورمی بزنیم، تصویر ارزشگذاری جابهجا میشود:
| سناریو | NAV تعدیلشده (میلیارد ریال) | P/NAV |
|---|
| بدون تعدیل (دفتری خام) | ۱۴٬۵۱۱ | ۵.۵۴ برابر |
| ضریب ۲ برابر روی داراییهای قدیمی | ۲۱٬۱۳۷ | ۳.۸۰ برابر |
| ضریب ۳ برابر روی داراییهای قدیمی | ۲۷٬۷۶۳ | ۲.۸۹ برابر |
بزرگترین حفرهٔ این محاسبه، زمینِ کارخانهٔ قدیمی است. چون زمین مستهلک نمیشود، ارزش دفتری آن هنوز نزدیک به بهای خریدِ دهههای ۱۳۴۰ تا ۱۳۵۰ مانده و ضریب ۲ تا ۳ برابر برای آن بهشدت محافظهکارانه است. همین منطقِ «معامله زیر ارزش روزِ داراییها» را پیشتر در پروندهٔ ثپردیس برای یک شرکت داراییمحور دیگر بررسی کردهایم.
زاویهٔ سوم، ارزش جایگزینی است. بهترین بنچمارک برای هزینهٔ روزِ ساخت ظرفیتی مشابه، خودِ برنامهٔ سرمایهگذاری شرکت است: مخارج انجامشدهٔ تا امروز (۹٬۰۷۳ میلیارد ریال) بهعلاوهٔ تعهدات باقیماندهٔ تکمیل (۱۰۲٬۷۶۸ میلیارد ریال)، مجموعاً حدود ۱۱۱٬۸۴۰ میلیارد ریال. به نرخ ارزِ پایان سال مالی شرکت (۱٬۳۷۴٬۷۳۱ ریال) این رقم حدود ۸۱ میلیون دلار و به نرخ آزادِ کنونی (حدود ۱٬۸۸۲٬۰۰۰ ریال) حدود ۵۹ میلیون دلار است. حالا اگر ارزش شرکت به ریال (۸۷٬۸۷۴ میلیارد ریال) را با همین هزینهٔ جایگزینی مقایسه کنیم، نسبت Q حدود ۰.۷۹ به دست میآید؛ یعنی بازار شرکت را حدود ۷۹ درصدِ هزینهٔ بازسازیِ کاملِ ظرفیت تولیدی جدیدش قیمتگذاری کرده است، کمی زیر ارزش جایگزینی.
ریسکها و نکات حسابرسی
چند نکتهٔ احتیاطی در کنار این تصویر مینشیند. نخست، اشباع ظرفیت: تولید پشمشیشه در ۱۴۰۴ به ۱۱٬۷۵۹ تن رسیده که معادل حدود ۱۱۷ درصدِ ظرفیت عملیِ رسمی (۱۰٬۰۸۶ تن) است؛ رشد بیشتر بدون سرمایهگذاری جدید عملاً ممکن نیست. دوم، رقیقشدگی: افزایش سرمایهٔ ۱۴۰ درصدی (از ۲.۵ به ۶ هزار میلیارد ریال) در جریان بوده و بر پایهٔ دادههای بازار به نظر میرسد در تعداد سهام لحاظ شده است. سوم، وابستگی وارداتی: حدود ۱۹ درصد از مواد اولیهٔ اصلی (بوراکس) از ترکیه وارد میشود و یادداشتهای توضیحی صراحتاً به تاثیر جنگِ زمستان ۱۴۰۴ بر مسیر واردات از ترکیه اشاره دارند؛ ریسک تحریم و لجستیک اینجا واقعی است. چهارم، یک ابهام حسابداری: گزارش حسابرس مقبول است اما با تاکید بر یک مطلب خاص؛ موجودی کالا به ارزش خالص ۳٬۶۲۳ میلیارد ریال است، در حالی که تنها تا سقف ۳٬۳۹۵ میلیارد ریال بیمه شده است. نکتهٔ مثبت آنکه اظهارنظر مشروطِ حسابرسِ قبلی در سال ۱۴۰۳، در گزارش امسال تکرار نشده است.
چشمانداز
این بخش برآورد است، نه واقعیتِ ثبتشده. دو پروژه آیندهٔ شرکت را شکل میدهند: انتقال کارخانه به منطقهٔ ویژهٔ اقتصادی شیراز با پیشرفت حدود ۶۹ درصد و افق بهرهبرداری اولیه در حدود دی یا بهمن ۱۴۰۵؛ و پروژهٔ الیاف شیشه بهعنوان محصولی جدید که تازه آغاز شده و افق بهرهبرداری آن حدود سال ۱۴۰۷ است. اگر این طرحها طبق برنامه پیش بروند، سقف ظرفیتِ فعلی که امروز مانع رشد واقعی است، بالا میرود؛ اما تا آن زمان، تعهدات سرمایهایِ باقیمانده (۱۰۲٬۷۶۸ میلیارد ریال) باید تامین مالی شود و همین، بخشی از منطق افزایش سرمایه را روشن میکند.
چه چیزی را رصد کنیم
سه نشانه ارزش پیگیری دارند: نخست، آیا روند سهسالهٔ کاهش حجم فروش در ۱۴۰۵ متوقف یا معکوس میشود؛ این تنها سنجهٔ رشدِ واقعی است. دوم، زمانبندیِ واقعیِ راهاندازی کارخانهٔ شیراز در برابر افق اعلامی. سوم، تداوم مسیر واردات مواد اولیه از ترکیه در سایهٔ تنشهای منطقهای. اینها را میتوان در کنار گزارشهای فصلیِ بعدی و در صفحهٔ قیمتهای بورس سهمینو دنبال کرد.
این گزارش صرفاً جهت اطلاعرسانیِ مالی تهیه شده و توصیهٔ خرید یا فروش نیست. تصمیم نهایی باید بر پایهٔ ریسکپذیری و بررسی مستقل خواننده و در صورت نیاز مشورت با مشاور مالی مجاز اتخاذ شود.
